赵健丨美国股市的风险:股票回购还是债务杠杆?

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在过去的十年中,公司股票的回购大约翻了一番(通常是为了达到理想的杠杆比率或债务资产比率)。 股票回购主要通过杠杆影响公司绩效和财务弹性。尽管管理层为实现绩效薪酬目标而进行了投机性回购,但对公司特定长期价值的影响仍需进一步研究。

高杠杆率是资本结构战略选择的一部分,但如果公司没有充分考虑其所有财务困境成本(包括可能通过救济措施转移至公共财务的成本),则公司 ]的实际杠杆比率将被严重低估。

过度增加杠杆会导致金融稳定问题;关于金融稳定性的政策讨论应该集中在债务杠杆上,而不是在回购上(当前,决策者对债务杠杆的关注源于资本结构。动态在经济周期,金融周期和金融中介能力中起着关键作用)。

鉴于新的王冠流行病造成的经济损失,我们必须面对的一个问题是,近年来进行的大量股票回购是否削弱了公司的弹性,并增加了他们对公众支持的需求

众所周知,股票回购是向股东分配现金的一种方式。这一点很重要的原因有两个(需要重点关注):首先,管理层可以使用此方法人为地提高股票的价格以改善其自身的绩效。其次,这种方法可能会成为公司过度杠杆作用的一部分。一个有效的工具。

有证据表明管理层确实进行了投机性回购,但是几乎没有迹象表明股票回购会对公司的长期价值产生不利影响。但是,股票回购在实现杠杆比率目标中起着关键作用;因此,主要的政策问题应集中在债务杠杆上,股票回购值得关注,主要是因为它充当了杠杆管理工具的作用。

文本逻辑:

1、 股票回购的历史演变

2、列出了公司为什么要回购股票?

3、投机性回购的空间有限

4、 股票回购作为杠杆管理工具

5、在2020年3月的冲击中有关风险驱动因素的相关证据

6、结论

正文为6800字,阅读时间为8-10分钟。谢谢您的耐心等待!

身体

在COVID-19大流行期间,为了支持私营公司,来自世界各地的决策者已经投入了很多真钱。在流行病爆发之前,这些公司的股票回购努力正在稳步增加。大量的股票回购与对公共支持的需求之间有联系吗?鉴于上述特征主要体现在美国的非金融公司中,股票回购的主要目的是使公司的杠杆率达到标准。因此,对股票回购的关注应与债务杠杆水平挂钩。

近年来,企业现金返还的整体规模急剧上升。在2010年至2019年期间,美国公司分配了4万亿美元的股息和6万亿美元的股票回购。扣除股票发行后,净收益总计为4万亿美元。年平均净回购数约为总市值的1. 5%。

从投资者的角度来看,股票回购可能是一把双刃剑。

股票回购可能会释放低估信号,以支持公司的市场价格,与股息相比,该价格可以实现更高的税收优惠,或者可以避免管理上对资本支出的浪费。但是,如果高管只是使用股票回购来改善自己的绩效薪酬,则可能确实会对公司的长期价值产生不利影响(但支持该观点的证据仍然非常有限)。

股票回购在实现公司的杠杆比率目标中起着关键作用。如果投资者不能正确地衡量财务困境的成本,或者将这些成本转移给债权人或公共财政,那么实际杠杆率将被严重低估,而过度的杠杆率将导致财务稳定性问题。

1、 股票回购的历史演变

尽管股票回购在概念上与股息类似,但是这两种向股东返还现金的方法在悠久的历史中具有不同的演变形式。作为杠杆管理的有力工具,股票回购补充并增强了债务发行对公司资本结构的影响。

在股票回购中,公司通过回购自身的股票将资本返还给股东。股本减少,债务杠杆增加;当用于回购的资金来自债券发行时,这种变化将更加迅速。例如,资产为$ 100,债务为$ 30,股本为$ 70的公司的初始杠杆比率为0. 3($ 30的债务除以$ 100的资产)。通过出售资产进行的10美元的回购融资会将杠杆率提高到0. 33(30美元的债务除以90美元的资产)。如果以10美元的新债务为此次回购融资,则杠杆比率将攀升至0. 4(40美元的债务除以100美元的资产)。

与股息一样,股票回购是资本分配的一种形式。在上面的示例中,此公司还可以通过股息返还现金,这对债务杠杆也有类似的影响。股息支付和股票回购之间存在三个重要区别。首先,由于投资者重视稳定可靠的收入,因此公司不愿意减少前者,但会更灵活地使用后者在线股票配资,例如返还一次性的意外现金收入。其次,管理层还可以使用股票回购人为地提高每股收益(EPS)和股票价格,股息会影响EPS,并且在除息日也会降低股票价格。第三,股息大多由成熟的公司支付,股票回购在高增长公司中更为常见(Farre-Mensa等人,201 4)。

在全球金融危机(GFC)之后,返还给股东的现金量迅速增加。 2019年,美国公司回购了价值股票的8000亿美元(图1,左图;所有数字均为2019年的美元)。扣除股票的发行量,2019年的净回购额高达6,000亿美元。净回购可能是负面的,就像在全球金融危机期间一样,公司争先恐后发行股票来修复其资产负债表。直到2005年,股息支付的规模才略高于回购净额,那时回购净额在全球金融危机前夕飙升,然后急剧下降(左图第二个面板)。反映股息分配和股票回购之间的结构差异,前者趋势一直相当稳定,而后者具有非常强的顺周期性,并随股票估值(灰色直方图)同时变化。

在全球范围内也可以看到类似的趋势。除美国外股票配资,股票回购金额在2019年最高的五个国家—日本,英国,法国,加拿大和中国,当年的回购金额总计达1300亿美元。尽管上述总额仅占美国股票回购的一小部分,但与2010年相比增加了三倍。从全国范围来看,这种增长在中国尤为明显。中国的回购金额增加了一倍,达到170亿美元,而在日本,随着投资者积极性的兴起,回购金额已达到520亿美元,是五倍。

本文的其余部分集中于美国非金融公司的股票回购数据。考虑到美国股票回购的规模之大和历史悠久,这些数据在时间趋势和交叉公司规则方面提供了丰富的信息。在大多数国家/地区,股票回购的决定因素和影响似乎相似。

尽管以美元计算的回购金额有所增加,但相对于公司的规模,回购规模保持稳定。在2010年之后进行的绝大多数非金融股票回购中,每个行业的回购率(净回购对股票市值的比例)差异很小-大部分浮动在2%的水平上(图1,右边的第二个面板)。尽管每年都有一些变化,但随着时间的流逝,净回购通常是稳定的(右图)。基于账面资产计算的净回购比例也反映出类似的模式。

股票回购的部分资金来自外部融资。在同一年中,几乎所有进行回购的公司都经常通过股票和债务的组合从投资者那里筹集资金(图2,左图)。在发行股票时回购股票似乎违反直觉。但是,当公司试图抵消股票的员工激励发行时,就会出现这种情况。此外,无论是否有股票的回购计划,定期发行股票都会使金融市场进行审查公司。

尽管公司进行回购的人会以债务发行的形式筹集更多资金,股票回购本身并不是债券发行量上升的主要原因。在2019年,公司回购的股票已发行债务中约有25%,但没有回购股票(图2股票回购与杠杆率,左图)。如本节开头的示例所示,这种趋势加速了杠杆的增加。但是,自2010年以来,股票回购在债券发行中的比例逐渐下降(中图),趋于2000年代初的水平。这表明股票回购并不是全球金融危机公司之后债务增加的主要原因。

自2000年以来,公司内部产生的资金在回购融资中变得越来越重要。首先,经济增长带来了利润率的提高。其次,公司表现出更高的分配可用收入的趋势。 2000年至2018年的累计公司现金返还率高于1971年至1999年的现金返还率,其中三分之二可以归因于这种较高的趋势。

公司的不同大小分配现金的趋势也不同。在2004年至2019年之间,对于较大的公司,其股票回购占营业现金的30%以上。对于较小的公司,这一比例波动约15%,在全球金融危机期间只有短暂的例外(图2,右图)。

2、列出了公司为什么要回购股票?

回购股票决策可以反映多种动机。在某些情况下,回购股票可以提高公司的市场价值。

例如,当管理层认为股价被低估时,他们可以选择通过回购向投资者发送可信的重估信号。其次,在其他条件不变的情况下,当资本利得税低于股息税时,使用回购返还现金将增加净分配。另外,当债务风险溢价相对较低时,尤其是当市场资本追逐回报率时,可以通过用债务代替股票公司来降低资本成本。通过减少管理层可以自由决定投资的资金,回购还可以减少浪费资本支出的风险。

但是,如果回购中存在利益冲突,则会产生不利影响。

以与股票价格或每股收益目标相关的高管薪酬为例。它的存在很可能导致管理层回购以增加报酬股票。同时,管理层将不会承担此项行动的全部费用:回购所导致的杠杆增加会增加财务困境的可能性,但这在管理层获得补偿后很长一段时间内可能无法实现。管理层实际上将风险转移给了股东。基于此,从投资者的长远角度来看,回购是过度的。

回购还可以用于调整资本结构。

回购将影响杠杆率,这是实现特定杠杆率目标的强大工具(前提是其他条件不变)。为此,回购的动机是为股东争取利益(例如更高的股本回报率);但是它对长期公司值的净影响不是很清楚;为了评估这种影响,我们有必要考虑财务困境的成本(例如定价能力较弱或破产风险较高)。

需要强调的是,尽管提高杠杆率确实在一定程度上对公司的价值产生了积极影响,但从整个社会的角度来看,这种行为仍可能过度(例如,当财务困境的成本会转嫁到债权人或公共财政上,从而影响财务稳定性。

3、投机性回购的空间有限

现有的学术研究结果表明,管理层和投资者之间的激励不一致并不是回购的主要动力。 (1) 公司治理不善似乎对回购后的绩效产生了有限的影响。在2000年之前,投机性回购(出于私人利益目的进行的管理回购股票)主要发生在治理不善公司中。回购后股票收益率和营业收入增长较弱。公司治理对回购后绩效的影响有所下降(或归因于不断加强的监管和信息披露)。

(2)与薪酬相关的行政激励措施似乎对回购法律影响不大。有证据表明,当管理层持有更多的股票期权时,公司倾向于回购股票,而不是股息来返还现金。但是,这种影响主要限于资本分配方法的选择,而不是分配的数量,换句话说,即使没有股票选项,管理层仍将决定使用股票来返回购买,而不是重要的是公司通过回购分配的资金通常不超过通过股息分配的资金。

(3)与薪酬相关的措施也在不断发展。相对于不受股息影响的高管绩效激励,高管股票期权不再处于C位置。因此,管理层管理层进行分配的动机通过回购代替股利的配资成本已被削弱,但是,当奖金与每股收益相关时(尤其是当绩效与每股收益目标之间的差距较小时),管理层进行回购和提高每股收益的可能性会更大。

简而言之,回购是否主要反映了管理层的投机行为,这对投资者不利;从长远来看,回购应该会在市场上引起负面反应;但几乎没有证据表明确实如此。考虑到各种风险因素后,公司宣布回购后,股票的长期收益率通常为正,高于未回购股票的公司的长期收益率。存在类似的规则在大多数国家。此外,即使高管持有大量股票期权,回购也不会引发负面反应。将高管奖金与每股收益目标联系起来的公司的长期回报率与可比的公司相似,而无需回购股票。

4、 股票回购作为杠杆管理工具

在过去的十年中,公司资产的增长速度超过了股权。在非金融公司部门中,2010年至2019年之间的账面资产增长了75%。2013年之前,账面净资产以类似的速度增长,然后略有放缓,并最终在同一时期增长了48%(参见左图3)。控制板)。总体影响是杠杆率中位数的显着提高,债务占账面资产的百分比从21%攀升至32%(请参见图3,左侧第二个实线,黄色实线)。对于具有较高杠杆比率的公司(即公司在特定年份杠杆比率水平分布的第90个百分位数中),杠杆比率也具有类似的增长。对于这些公司,债务与账面资产的比率从2010年的48%跃升至2019年的近60%(参见图3,左侧第二个面板,实心紫色线)。

资本分配支持杠杆的增加。参照历史债务动态,如果将回购和股息加回公司资产,则杠杆的增加可以被基本抵消(图3中第二个左侧的虚线)。重要的是,加回股票回购的效果(实线和虚线之间的差)远大于加回股息的效果(虚线和虚线之间的差) 。 (注意:在股票的回购量远少于美国的国家,情况会有所不同。值得注意的是,在欧洲和日本,2010年至2019年之间,股息对杠杆演变的贡献为大约股票回购的三倍)

股票作为一种重要的杠杆管理工具,回购侧重于那些试图跟上行业杠杆率的人公司。 公司的年度回购金额要高得多(杠杆率低于其主要行业的总体水平(即“目标杠杆率”))(请参见图3,右图第二个面板,另请参见Farre-Mensa et al。,201 8)。产业间效应是决定资本结构决策的重要决定因素,特别是对于小公司和高度集中的行业,这将使杠杆率在应对宏观经济因素(如金融危机)时更具周期性。资本成本(Leary,Roberts,201 4)。一般而言,低于目标杠杆的公司约占年度回购总额的60%,且每年之间的变化很小(请参见图3,右图)

回购对其他关键比率的影响似乎有限,这进一步证明了回购主要用于管理杠杆。特别是,杠杆比率目标与现金持有量和短期投资的变化没有很大关系(参见图4,左图),尽管回购公司较高的流动资产(相对于账面资产)确实存在。随时间大幅下降(请参见图4,左侧第二个面板)。

通常,回购对投资的影响似乎非常有限。随着时间的推移,低回购利率公司的投资率已从最高点显着下降,其余公司的投资率则基本稳定(图4,右图第二个面板)。低回购规模公司相对较小,其较高的投资率反映出较快的资产增长。

类似地,回购对风险调整后的股票回报的影响较小。在COVID-19大流行之前的五年中,不同回购水平下公司的风险调整回报率非常相似(图4,右图)。尽管高额回购公司的回报率确实更高,但与低额回购公司相比,其优势很小,年平均差异仅为0. 40%。

5、在2020年3月的冲击中有关风险驱动因素的相关证据

要衡量杠杆对公司的绩效的影响并不容易,因为它与特定的市场条件密切相关。的确,杠杆率较高的公司往往会具有较低的信用等级,这意味着较高的违约风险(图5,左图)。但是,在正常情况下,股票回报似乎很少反映出这种较高的违约风险。实际上,在2010年至2019年的中低市场压力时期,高杠杆公司和低杠杆公司的尾部和下行风险几乎相同(图5,中,右图)。

在严重的市场动荡时期,杠杆的影响确实会变得更加明显。在这种情况下,影响很大,足以清楚地揭示股票回报的驱动因素。在高市场压力时期,高杠杆率公司的下行风险和下行风险已经显着上升(图5,中间和右图)。

这一证据表明股票回购与杠杆率,2020年3月的首次暴发可以提供有关杠杆在公司的表现中的作用及其与股票回购的联系的有用线索。具体来说,如果股票的回购与杠杆比率无关,以驱动公司的风险,则可以将杠杆比率用作控制变量,而高的回购公司应该获得较低的回报。这种说法意味着公司被分为高/低杠杆和高/低回购倾向四个投资组合进行分析。

在新的王冠流行的影响最严重的时候,过去的回购仅使用杠杆对股票的回报产生不利影响。从2月中旬到3月底,高杠杆公司的损失明显高于低杠杆公司的损失。重要的是,无论前三年公司购回了多少股票,该法律仍然有效(图6,左图)。

尽管先前的分析将杠杆和回购视为股票回报的唯一驱动因素,但考虑其他因素只会加强这一结论。结合上述因素的影响,可以发现,在给定的债务杠杆水平下,过去回购的影响是有限的(图6,中间面板)。实际上,低回购/高杠杆率公司的风险调整后回报率实际上低于高回购/高杠杆率公司。低回购价公司的一个重要特征是它们倾向于支付更多的股息(图6右图)。投资者可能已经在减少这些公司头寸,因为新的王冠疫情导致的严重经济损失已经放大了他们未来削减股息的可能性。

6、结论

尽管股票回购确实在政策讨论中具有重要意义,但应将其视为杠杆管理工具。决策者对债务杠杆的关注源于资本结构动态在经济周期,金融周期和金融中介能力中的关键作用。一般来说,债务杠杆的积累是经济活动下降之前的。

实际上,公司追求过度杠杆的原因很多。首先,不透明性可能会掩盖杠杆率与财务困境的可能性和成本之间的联系。在这种情况下,确保更多的信息披露可能会促使股东设置较低的杠杆目标。此外,对短期绩效的关注可能会导致管理层和股东在很大程度上忽略财务困境的长期成本,尤其是当这些成本由债权人,雇员或公共部门承担时。在这种情况下,高杠杆率是资本结构战略选择的一部分。

本文认为股票回购主要通过杠杆影响公司绩效和财务弹性。尽管有迹象表明管理层将通过投机方式进行回购以实现绩效补偿目标,但似乎对公司的长期价值没有不利影响。但是,有明确的证据表明公司广泛使用股票回购来实现杠杆比率目标。在2020年3月新王冠疫情爆发的初期,人们通常将注意力集中在杠杆问题上:无论过去进行过什么回购活动,高杠杆率公司的回报率都非常高低于低杠杆同行。 。因此,投资者和决策者应注意将回购作为一种杠杆管理工具,但他们应更加警惕债务杠杆,因为这最终将与我们的经济活动和金融稳定相关。

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